Anhang

1     Darstellung der Bewertungsmethode und -annahmen

Die nachfolgend dargestellte Bewertungsmethodik sowie die Aussagen zu Werttreiber und Annahmen gelten für den überwiegenden Teil der Bewertungen der Renditeliegenschaften der Allreal-Gruppe. Vorbehalten bleiben einzelne Bewertungen, bei welchen andere als die nachstehend aufgeführten Angaben in die Bewertung eingebracht wurden.

Abbildung 1: Werttreiber bei Immobilienanlagen

Quelle: Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG

1.1     Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze

Der für die Wertermittlung verwendete Diskontierungszinssatz orientiert sich an der Verzinsung langfristiger, risikofreier Anlagen, wie beispielsweise einer 10-jährigen Bundesobligation und einem spezifischen Risikozuschlag, welcher nebst Nutzung, Lage und Grösse des Objektes auch die aktuelle Situation auf dem Transaktionsmarkt berücksichtigt. Dieser Risikozuschlag berücksichtigt somit das Marktrisiko und die damit verbundene höhere Illiquidität einer Immobilie gegenüber einer Bundesobligation. Der Renditeunterschied (Spread) zwischen einer Bundesanleihe und einer Immobilieninvestition wird von Jones Lang LaSalle regelmässig anhand von Immobilientransaktionen verifiziert.

Die nominellen Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze werden objektspezifisch nach Makro- und Mikrolage sowie nach Immobiliensegmenten differenziert. In der Regel werden für den Diskontierungszinssatz und den Kapitalisierungszinssatz des Restwertes dieselben Werte angenommen. Dies ist eine vereinfachende Annahme, die weder den Anspruch hat eine mögliche zukünftige Teuerung (tieferer „Netto“-Kapitalisierungssatz) noch die mit dem Bauwerk verbundenen zunehmenden Risiken und Prognoseunsicherheiten (höherer Kapitalisierungssatz) zu berücksichtigen. Weist ein Objekt allerdings eine eingeschränkte Drittverwendungsfähigkeit oder andere, nicht unmittelbar quantifizierbare Risiken auf, wird diesem Umstand durch eine Erhöhung des Kapitalisierungszinssatzes Rechnung getragen. Während die Diskontierung der Zahlungsströme der Jahre 1 bis 10 jeweils per Mitte Jahr erfolgt („mittschüssig“), wird der Exitwert per Ende Exitjahr („nachschüssig“) diskontiert. Damit wird der effektive Anfall der Zahlungsströme möglichst realitätsnah modelliert.

Der Vergleich von Diskontierungszinssätzen aus verschiedenen Immobilienportfolios ist in der Regel nicht pauschal, sondern nur einhergehend mit einer vertieften Analyse aller wertrelevanten Bewertungsannahmen möglich. Denn selbst bei der Anwendung der Discounted Cashflow Methode führen methodische Unterschiede der Bewertungsmodelle (Einphasenmodell über x Jahre versus Zweiphasenmodell über in der Regel 10 Jahre DCF + Exitwert) sowie die unterschiedliche Herleitung und Abbildung der Zahlungsströme zu signifikant anderen Diskontierungszinssätzen, aber dennoch zu vergleichbaren Marktwerten.

Aufgrund der anhaltend hohen Nachfrage nach Immobilien und der damit verbundenen Preissteigerungen insbesondere bei Liegenschaften an attraktiven Lagen haben wir bei insgesamt 15 Wohn- und 15 Geschäftsliegenschaften die Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze angepasst. Dabei wurde bei einer Liegenschaft der Diskontierungszinssatz um 20 und der Kapitalisierungszinssatz um 40 Basispunkte gesenkt. Bei 3 Objekten wurden die Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze um 30 Basispunkte reduziert, während bei 11 Objekten die Sätze um 20 Basispunkte und bei den restlichen 15 Objekten um 10 Basispunkte gesenkt wurden.

Der durchschnittliche kapitalgewichtete Diskontierungszinssatz per 31. Dezember 2011 für das Segment der Wohnliegenschaften beträgt 4.89% (31. Dezember 2010: 5.00%), der durchschnittliche kapitalgewichtete Kapitalisierungszinssatz ebenfalls 4.89% (31. Dezember 2010: 5.00%).

Der durchschnittliche kapitalgewichtete Diskontierungszinssatz per 31. Dezember 2011 für das Segment der Geschäftsliegenschaften beträgt 5.07% (31. Dezember 2010: 5.16%). Der durchschnittliche kapitalgewichtete Kapitalisierungszinssatz liegt bei 5.14% (31. Dezember 2010: 5.23%).

1.2     Mietzinseinnahmen

Basis der Bewertungen sind die effektiven Mietzinseinnahmen zum Stichtag vom 1. Januar 2012. Ausgehend von den aktuellen Vertragsmieten werden die jährlichen Sollmieteinnahmen prognostiziert. Dies geschieht durch die mietvertraglich vereinbarte oder mietgesetzlich zulässige Indexierung der Vertragsmieten und im Fall von auslaufenden (Geschäfts-)Mietverträgen durch Ansetzen von aus heutiger Sicht als nachhaltig beurteilten Marktmieten. Die Marktmieten basieren auf den Mietpreisdatenbanken und dem Immobilien Research von Jones Lang LaSalle AG. Bei mieterseitigen Verlängerungsoptionen kommt in der Regel der tiefere Mietzins zwischen Markt- und Vertragsmiete zur Anwendung. Im Fall von unbefristeten Wohnungsmietverträgen werden bei deutlicher Abweichung der Vertragsmieten vom Marktniveau ebenfalls nachhaltige Marktmieten angesetzt.

1.3     Indexierung

Die Indexierung von zukünftigen Mietzinseinnahmen ist eines der wesentlichen Elemente des Inflationsschutzes von Immobilien und muss daher in einer dynamischen Betrachtung berücksichtigt werden.

Mieten für Büro- und Gewerbeflächen werden üblicherweise an den Landesindex der Konsumentenpreise (LIK) gekoppelt, während Mietverträge für Wohnräume an die Veränderung des von der Nationalbank quartalsweise errechneten Referenzzinssatzes geknüpft sind, zusätzlich aber auch noch einen Teuerungsanteil beinhalten. Basierend auf den Prognosen der einschlägigen Konjunkturforschungsstellen (KOF, BAK, SECO) für die Entwicklung des LIK und der Hypothekarzinsen wurden von der Jones Lang LaSalle AG folgende Annahmen für die zukünftige Indexierung der Vertragsmieten getroffen:

Abbildung 2: Annahmen zur Indexierung der Mieten pro Jahr

Quelle: Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG

Die dargestellten Wachstumsraten stellen die den Bewertungen zugrunde liegende Mietsteigerung im angegebenen Jahr aufgrund der Veränderung von LIK und/oder Referenzzinsatz des Vorjahres dar. In den Bewertungen werden dabei für jede Mieteinheit die vertraglich vereinbarten prozentualen Ansätze berücksichtigt. Bei fehlenden Angaben werden die zukünftigen Mieteinnahmen zu 100% an die angenommenen Wachstumsraten gekoppelt. Die oben abgebildeten Wachstumsraten werden in der Regel auch für die zukünftige Entwicklung der aus heutiger Sicht als nachhaltig beurteilten Marktmieten verwendet.

Die verwendeten Indexierungsannahmen der Mieteinnahmen widerspiegeln nicht notwendigerweise die exakte Veränderung von LIK oder Referenzzinssatz, sondern stellen die den Bewertungen zugrunde liegende Anpassung der Mieteinnahmen dar.

1.4     Leerstand

Für ablaufende Mietverträge von Verkaufs- und Büroflächen wird ein objekt- und segmentspezifischer Leerstand angesetzt. Diese Absorptionszeit (Leerstand in Monaten nach Vertragsende) wird spezifisch für jedes Objekt festgelegt und liegt in der Regel zwischen drei und neun Monaten. In speziellen Fällen werden auch längere oder kürzere Wiedervermietungsszenarien angenommen. Das allgemeine Leerstandrisiko wird über einen strukturellen Leerstand berücksichtigt, der ebenfalls objektspezifisch angesetzt wird.

Bei den Wohnliegenschaften werden in der Regel keine spezifischen Leerstände angesetzt, da die Mietverträge üblicherweise nicht befristet sind. Die normale Mieterfluktuation wird mit Hilfe eines strukturellen Leerstandes berücksichtigt, der objektspezifisch angesetzt wird.

1.5     Bewirtschaftungskosten

Die zugrunde gelegten Bewirtschaftungskosten basieren grundsätzlich auf den jeweiligen Liegenschaftsabrechnungen. Die nicht umlagefähigen Kosten betreffen Betriebs- und Unterhaltskosten, die in der Regel aufgrund der vertraglichen Bedingungen nicht auf den Mieter umgewälzt werden können oder Bewirtschaftungskosten, die infolge Leerstandes vom Hauseigentümer zu tragen sind. Anhand der Analyse der historischen Zahlen und Benchmarks von Jones Lang LaSalle werden die zukünftigen Bewirtschaftungskosten modelliert.

1.6     Instandsetzungskosten

Neben den Mietzinseinnahmen kommt den zukünftigen Instandsetzungskosten eine grosse Bedeutung zu. Die Allreal-Gruppe führt detaillierte 10-Jahresbudgets für Instandsetzungen. Diese wurden von Jones Lang LaSalle auf ihre Plausibilität geprüft und in den Bewertungen berücksichtigt. Zudem berücksichtigt die Jones Lang LaSalle AG eigene Schätzungen für notwendige Investitionen während der 10-Jahresperiode.

Die zur Ermittlung des Exitwertes langfristig erforderlichen Instandsetzungsmassnahmen („Capex“) werden objektspezifisch unter der Annahme berechnet, dass je nach Bauweise und Nutzung der Liegenschaft bestimmte Anteile der Bauwerkssubstanz eine begrenzte Lebensdauer aufweisen und folglich über die Gesamtlebensdauer zyklisch erneuert werden müssen. Der im Exitjahr in einen (Instandsetzungs-)Fonds umgerechnete Betrag berücksichtigt ausschliesslich Kosten zur Substanzerhaltung, welche das der Bewertung zugrunde liegende Vertrags- und Marktzinsniveau langfristig sichern.

In Übereinstimmung mit IAS 40 werden keine eventuell vorhandenen Umnutzungspotenziale respektive keine damit verbundenen zusätzlichen Mietzinseinnahmen berücksichtigt.

2     Bewertung von Anlageliegenschaften im Bau

In den Anwendungsbereich von IAS 40 fallen auch alle Immobilien, welche für die spätere Nutzung als Renditeliegenschaft vorgesehen sind und sich aktuell im Bau oder in der Entwicklung befinden. Somit sind nach IAS 40 auch Immobilien, die für das eigene Anlageportfolio entwickelt und erstellt werden, zum Marktwert zu bilanzieren. Die Bilanzierung zum Marktwert setzt unter anderem voraus, dass der Fair Value zuverlässig ermittelt werden kann. Dies ist in der Regel der Fall, wenn eine rechtskräftige Baubewilligung und ein definitiver Ausführungsentscheid der zuständigen Gremien der Allreal-Gruppe vorliegen.

Die Marktwertermittlung der Anlageliegenschaften im Bau erfolgt wie bei den Renditeliegenschaften mit der DCF-Methode. Dabei wird der Marktwert der Immobilie nach Fertigstellung (Beginn Nutzungsphase) ermittelt und dieser mit den während der Bauphase noch anfallenden Zahlungsströme (Landkosten, Baukosten, Drittprojektkosten, Gebühren, etc.) risikoadjustiert auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Die vorgängig gemachten Ausführungen zur Wertentwicklung mit der DCF-Methode bei den Renditeliegenschaften kommen auch bei der Bewertung der Anlageliegenschaften im Bau zur Anwendung. Die Bewertungsmethodik entspricht den Bewertungsvorschriften gemäss IAS 40 und den Empfehlungen des International Valuation Standards Board (IVSB) sowie der European Public Real Estate Association (EPRA).

Als Grundlage für die Bestimmung des Marktwertes der Anlageliegenschaften im Bau stellt die Allreal-Gruppe Projektberichte zur Verfügung, die Auskunft zum Projektstand (Stand Ausführung, Stand Vermietung), zu den aufgelaufenen und den voraussichtlich noch anfallenden Projektkosten sowie zu den Terminen (voraussichtlicher Fertigstellungstermin) geben. Die Unterlagen werden von der Jones Lang LaSalle AG auf ihre Plausibilität geprüft und in den Bewertungen berücksichtigt.

3     Analyse der Wertveränderung

Der Gesamtwert der Renditeliegenschaften (ohne Anlageliegenschaften im Bau) hat sich gegenüber dem Vorjahr um CHF 155.9 Mio. oder 6.6% erhöht. Die Wertveränderung des Gesamtportfolios gegenüber dem Marktwert vom 31. Dezember 2010 begründet sich hauptsächlich durch einen positiven Saldo aus Portfoliozugängen und -abgängen von CHF 129.8 Mio. Die innere Wertveränderung, welche durch Veränderungen in den Zahlungsströmen und Änderungen der Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze zustande kommt, führte zu einer Wertzunahme von CHF 26.1 Mio.

4     Allgemeine Übersicht Immobilienmarkt Schweiz

Jones Lang LaSalle führte im vierten Quartal 2011 eine ausführliche Analyse zu verschiedenen Segmenten und Regionen des Schweizer Immobilienmarktes durch, welche als Grundlage für eine plausible Prognose der Zahlungsströme in den DCF-Bewertungen verwendet wurde. Einige Kernaussagen werden im Folgenden kurz zusammengefasst und mit aktuellen Marktentwicklungen ergänzt.

4.1     Mietmarkt Wohnen

Trotz hoher Wohnbautautätigkeit ist im Jahr 2011 die Leerwohnungsziffer nur geringfügig angestiegen. Mit 0.94% per 1. Juni 2011 ist die Schweizer Leerwohnungsziffer immer noch als tief zu bezeichnen. Die Angebotsmieten sind gemäss diverser Mietpreiszinsindizes wie z.B. demjenigen der Schweizer Nationalbank oder demjenigen von Homegate AG im Vergleich zum Vorjahr weiter angestiegen. Das höchste Wachstum wurde gemäss Homegate bei den neuen Wohnungen beobachtet, welches im Schweizer Durchschnitt rund 3.6% betrug. Bei den Bestandsmieten konnte im Frühjahr 2011 die Senkung des Referenzzinssatzes vom Dezember 2010 beobachtet werden, was gemäss der KOF für das Jahr 2011 zu einem unterdurchschnittlichen Mietpreiswachstum von 1.4% führt. Auch für 2012 ist tendenziell mit leicht sinkenden Bestandsmieten zu rechnen, da am 1. Dezember 2011 eine weitere Senkung des Referenzzinssatzes um 25 Basispunkte auf 2.5% erfolgte.

4.2     Transaktionsmarkt Mehrfamilienhäuser

Die Transaktionsmärkte für Mehrfamilienhäuser waren auch in den letzten zwölf Monaten durch eine grosse Dynamik und weitere Renditekompressionen gekennzeichnet. In den vergangenen zwei Jahren wurde der Transaktionsmarkt hauptsächlich durch private und institutionelle Eigenkapitalinvestoren dominiert. Die Unsicherheiten bei anderen Anlageklassen haben dabei zu zusätzlichen Mittelallokationen in Immobilien geführt und die Nachfrage nach Mehrfamilienhäusern weiter erhöht. Aufgrund des knappen Angebots an Liegenschaften an attraktiven Lagen waren zunehmend auch Transaktionen an dezentralen Lagen zu beobachten. Die Renditeunterschiede zwischen zentral und peripher gelegenen Wohnliegenschaften sind dabei weiter gesunken. Der Nachfragedruck nach Mehrfamilienhäuser wird auch in den nächsten zwei Jahren bestehen bleiben. Eine Befragung bei institutionellen Investoren in der Schweiz hat aufgezeigt, dass der Markt zwar als „knapp“ und „teuer“ betrachtet wird, die Investorenpräferenzen jedoch immer noch bei Mehrfamilienhäusern liegen.

4.3     Mietmarkt Büroimmobilien

Die neutrale Konjunkturentwicklung der letzten 12 Monate sowie der leichte Rückgang der Arbeitslosenquote hat dazu geführt, dass die Nachfrage nach Geschäftsflächen stabil verlief. Das Flächenangebot durch Neuentwicklungen insbesondere in Grosszentren und deren Agglomerationen nahm vereinzelt zu. Bisher kam es jedoch nicht zu signifikanten Nachfrage- und somit Mietpreisrückgängen. Stabil zeigte sich der Büroflächenmarkt besonders an zentralen Lagen der Grosszentren Basel, Bern, Genf, Lausanne und Zürich. In Zürich und Genf werden an A-Lagen vereinzelt sogar steigende Mietzinsen bei Neuvermietungen beobachtet.

In den kommenden Jahren werden insbesondere in Zürich und Genf diverse Grossprojekte, die sich derzeit in Planung oder im Bau befinden, den Büroflächenmarkt beeinflussen. Zusammenzüge bereits ansässiger Unternehmen in neu entwickelte Firmensitze werden weiter dazu führen, dass zahlreiche innerstädtische Flächen auf den Markt kommen. Obwohl die Prognosen zur Beschäftigungsentwicklung in der Schweiz noch relativ stabil ausfallen, bleibt abzuwarten, ob das Angebot an Büroflächen vollumfänglich absorbiert werden kann.

4.4     Transaktionsmarkt Büroimmobilien

Der Transaktionsmarkt für Büroimmobilien profitiert, ähnlich wie der Transaktionsmarkt für Mehrfamilienhäuser, von der hohen Nachfrage nach Investitionsmöglichkeiten in die Anlageklasse Immobilien. Insbesondere die Nachfrage nach langfristig vermieteten Büroliegenschaften an A-Standorten mit Mietern guter Bonität ist gegenüber dem letzten Jahr noch weiter angestiegen. Im Jahr 2011 wurden somit, durch erneute Renditekompressionen, weitere Preissteigerungen verzeichnet. Das Interesse an Projektentwicklungen von Geschäftsliegenschaften ohne entsprechende Vorvermietung scheint hingegen tendenziell nachzulassen. Das aktuell grosse Bauvolumen sowie eine mögliche Nachfrageverlangsamung macht die Investoren vorsichtiger. Nach wie vor zurückhaltend ist die Nachfrage bei Liegenschaften mit hohem Instandsetzungsbedarf, Leerständen, kurzen Vertragslaufzeiten oder Liegenschaften an peripheren Lagen.