Finanzbericht

Anhang

1. Darstellung der Bewertungsmethode und -annahmen

Die nachfolgend dargestellte Bewertungsmethodik sowie die Aussagen zu Werttreiber und Annahmen gelten für den überwiegenden Teil der Bewertungen der Renditeliegenschaften der Allreal-Gruppe. Vorbehalten bleiben einzelne Bewertungen, bei welchen andere als die nachstehend aufgeführten Angaben in die Bewertung eingebracht wurden.

Abbildung 1: Werttreiber bei Immobilienanlagen

Quelle: Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG

1.1. Diskontierungs- / Kapitalisierungszinssätze

Der für die Wertermittlung verwendete Diskontierungszinssatz orientiert sich an der Verzinsung langfristiger, risikofreier Anlagen, wie beispielsweise einer 10-jährigen Bundesobligation und einem spezifischen Risikozuschlag, welcher nebst Nutzung, Lage und Grösse des Objektes auch die aktuelle Situation auf dem Transaktionsmarkt berücksichtigt. Der Spread zwischen den Renditen einer Bundesanleihe und einer Immobilieninvestition wird von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG regelmässig anhand von Immobilientransaktionen verifiziert.

Die nominellen Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze werden objektspezifisch nach Makro- und Mikrolage sowie nach Immobiliensegmenten differenziert. In der Regel werden für den Diskontierungszinssatz und den Kapitalisierungszinssatz zur Ermittlung des Restwertes dieselben Werte angenommen. Dies ist eine vereinfachende Annahme, die weder den Anspruch hat eine mögliche zukünftige Teuerung (tieferer „Netto“-Kapitalisierungssatz) noch die mit dem Bauwerk verbundenen zunehmenden Risiken und Prognoseunsicherheiten (höherer Kapitalisierungssatz) zu berücksichtigen. Weist ein Objekt allerdings eine eingeschränkte Drittverwendungsfähigkeit oder andere, nicht unmittelbar quantifizierbare Risiken auf, wird diesem Umstand durch eine Erhöhung des Kapitalisierungszinssatzes Rechnung getragen. Während die Diskontierung der Zahlungsströme der Jahre 1 bis 10 jeweils per Mitte Jahr erfolgt („mittschüssig“), wird der Exitwert per Ende Jahr 10 („nachschüssig“) diskontiert. Damit wird der effektive Anfall der Zahlungsströme möglichst realitätsnah modelliert.

Der Vergleich von Diskontierungszinssätzen aus verschiedenen Immobilienportfolios ist in der Regel nicht pauschal, sondern nur einhergehend mit einer vertieften Analyse aller wertrelevanten Bewertungsannahmen möglich. Denn selbst bei der Anwendung der Discounted Cashflow Methode führen methodische Unterschiede der Bewertungsmodelle (Einphasenmodell über x Jahre versus Zweiphasenmodell über in der Regel 10 Jahre DCF + Exitwert) sowie die unterschiedliche Herleitung und Abbildung der Zahlungsströme zu signifikant anderen Diskontierungszinssätzen, aber dennoch zu vergleichbaren Marktwerten.

Aufgrund der anhaltend hohen Nachfrage nach Immobilien und der damit verbundenen Preissteigerungen insbesondere bei Liegenschaften an attraktiven Lagen haben wir bei 3 Wohnliegenschaften und bei 6 Geschäftsliegenschaften eine Anpassung an den Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätzen vorgenommen. Dabei wurden bei sieben Liegenschaften die Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze um 10 Basispunkte und bei zwei Liegenschaften um 20 Basispunkte gesenkt.

Der durchschnittliche kapitalgewichtete Diskontierungszinssatz per 31. Dezember 2010 für das Segment der Wohnliegenschaften beträgt 5.00% (31. Dezember 2009: 5.04%), der durchschnittliche kapitalgewichtete Kapitalisierungszinssatz 5.00% (31. Dezember 2009: 5.04%).
Der durchschnittliche kapitalgewichtete Diskontierungszinssatz per 31. Dezember 2010 für das Segment der Geschäftsliegenschaften beträgt 5.16% (31. Dezember 2009: 5.17%). Der durchschnittliche kapitalgewichtete Kapitalisierungszinssatz liegt bei 5.23% (31. Dezember 2009: 5.24%).

1.2. Mietzinseinnahmen

Basis der Bewertungen sind die effektiven Mietzinseinnahmen zum Stichtag vom 1. Januar 2011. Ausgehend von den aktuellen Vertragsmieten werden die jährlichen Sollmieteinnahmen prognostiziert. Dies geschieht durch die mietvertraglich vereinbarte oder mietgesetzlich zulässige Indexierung der Vertragsmieten und im Fall von auslaufenden (Geschäfts-)Mietverträgen durch Ansetzen von aus heutiger Sicht als nachhaltig beurteilten Marktmieten. Die Marktmieten basieren auf den Mietpreisdatenbanken und dem Immobilien Research von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG. Bei mieterseitigen Verlängerungsoptionen kommt in der Regel der tiefere Mietzins zwischen Markt- und Vertragsmiete zur Anwendung. Im Fall von unbefristeten Mietverträgen werden bei deutlicher Abweichung der Vertragsmieten vom Marktniveau im Exitjahr ebenfalls nachhaltige Marktmieten angesetzt.

1.3. Indexierung

Die Indexierung von zukünftigen Mietzinseinnahmen ist eines der wesentlichen Elemente des Inflationsschutzes von Immobilien und muss daher in einer dynamischen Betrachtung berücksichtigt werden.

Mieten für Büro- und Gewerbeflächen werden üblicherweise an den Landesindex der Konsumentenpreise (LIK) gekoppelt, während Mietverträge für Wohnräume an die Veränderung des von der Nationalbank quartalsweise errechneten Referenzzinssatzes geknüpft sind, zusätzlich aber auch noch einen Teuerungsanteil beinhalten. Basierend auf den Prognosen der einschlägigen Konjunkturforschungsstellen (KOF, BAK, SECO) für die Entwicklung des LIK und der Hypothekarzinsen wurden von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG folgende Annahmen für die zukünftige Indexierung der Vertragsmieten getroffen:

Abbildung 2: Annahmen zur Indexierung der Mieten pro Jahr

Quelle: Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG

Die dargestellten Wachstumsraten stellen die den Bewertungen zugrunde liegende Mietsteigerung im angegebenen Jahr aufgrund der Veränderung von LIK und/oder Referenzzinsatz des Vorjahres dar. In den Bewertungen werden dabei für jede Mieteinheit die vertraglich vereinbarten prozentualen Ansätze berücksichtigt. Bei fehlenden Angaben werden die zukünftigen Mieteinnahmen zu 100% an die angenommenen Wachstumsraten gekoppelt. Die oben abgebildeten Wachstumsraten werden in der Regel auch für die zukünftige Entwicklung der aus heutiger Sicht als nachhaltig beurteilten Marktmieten verwendet.

Die verwendeten Indexierungsannahmen der Mieteinnahmen widerspiegeln nicht notwendigerweise die exakte Veränderung von LIK oder Referenzzinssatz, sondern stellen die den Bewertungen zugrunde liegende Anpassung der Mieteinnahmen dar.

1.4. Leerstand

Für auslaufende Mietverträge von Verkaufs- und Büroflächen wird ein objekt- und segmentspezifischer Leerstand angesetzt. Diese Absorptionszeit (Leerstand in Monaten nach Vertragsende) wird spezifisch für jedes Objekt festgelegt und liegt in der Regel zwischen drei und neun Monaten. In speziellen Fällen werden auch längere oder kürzere Wiedervermietungsszenarien angenommen. Das allgemeine Leerstandsrisiko wird über einen strukturellen Leerstand berücksichtigt, der ebenfalls objektspezifisch angesetzt wird.

Bei den Wohnliegenschaften werden in der Regel keine spezifischen Leerstände angesetzt, da die Mietverträge üblicherweise nicht befristet sind. Die normale Mieterfluktuation wird mit Hilfe eines strukturellen Leerstandes berücksichtigt, der objektspezifisch festgelegt wird.

1.5. Bewirtschaftungskosten

Die zugrunde gelegten Bewirtschaftungskosten basieren grundsätzlich auf den jeweiligen Liegenschaftsabrechnungen. Die nicht umlagefähigen Kosten betreffen Betriebs- und Unterhaltskosten, die in der Regel aufgrund der vertraglichen Bedingungen nicht auf den Mieter überwälzt werden können oder Betriebskosten, die infolge Leerstandes vom Hauseigentümer zu tragen sind. Anhand der Analyse der historischen Zahlen und Benchmarks von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG werden die zukünftigen Bewirtschaftungskosten modelliert.

1.6. Gebäudekosten

Neben den Mietzinseinnahmen kommt den zukünftigen Instandsetzungskosten eine grosse Bedeutung zu. Die Allreal-Gruppe führt 10-Jahresbudgets für Instandsetzungen. Diese werden von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG auf ihre Plausibilität geprüft und in den Bewertungen berücksichtigt. Zudem berücksichtigt Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG eigene Schätzungen für notwendige Investitionen während der 10-Jahresperiode.

Die zur Ermittlung des Exitwertes langfristig erforderlichen Instandsetzungsmassnahmen („Capex“) werden objektspezifisch unter der Annahme berechnet, dass je nach Bauweise und Nutzung der Liegenschaft bestimmte Anteile der Bauwerkssubstanz eine begrenzte Lebensdauer aufweisen und folglich über die Gesamtlebensdauer zyklisch erneuert werden müssen. Der im Exitjahr in einen (Instandsetzungs-)Fonds umgerechnete Betrag berücksichtigt ausschliesslich Kosten zur Substanzerhaltung, welche das der Bewertung zugrunde liegende Vertrags- und Marktzinsniveau langfristig sichern.

In Übereinstimmung mit IAS 40 werden keine eventuell vorhandenen Umnutzungspotenziale respektive keine damit verbundenen zusätzlichen Mietzinseinnahmen berücksichtigt.

2. Bewertung von Anlageliegenschaften im Bau

In den Anwendungsbereich von IAS 40 fallen auch alle Immobilien, welche für die spätere Nutzung als Renditeliegenschaft vorgesehen sind und sich aktuell im Bau oder Entwicklung befinden. Somit sind nach IAS 40 auch Immobilien, die für das eigene Anlageportfolio entwickelt und erstellt werden, zum Marktwert zu bilanzieren. Die Bilanzierung zum Marktwert setzt unter anderem voraus, dass der Fair Value zuverlässig ermittelt werden kann. Dies ist in der Regel der Fall, wenn eine rechtskräftige Baubewilligung und ein definitiver Ausführungsentscheid der zuständigen Gremien der Allreal-Gruppe vorliegen.

Die Marktwertermittlung der Anlageliegenschaften im Bau erfolgt wie bei den Renditeliegenschaften mit der DCF-Methode. Dabei wird der Marktwert der Immobilie nach Fertigstellung (Beginn Nutzungsphase) ermittelt und dieser mit den während der Bauphase noch anfallenden Zahlungsströmen (Landkosten, Baukosten, Drittprojektkosten, Gebühren, etc.) risikoadjustiert auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Die vorgängig gemachten Ausführungen zur Wertentwicklung mit der DCF-Methode bei den Renditeliegenschaften kommen auch bei der Bewertung der Anlageliegenschaften im Bau zur Anwendung. Die Bewertungsmethodik entspricht den Bewertungsvorschriften gemäss IAS 40 und den Empfehlungen des International Valuation Standards Board (IVSB) sowie der European Public Real Estate Association (EPRA).

Als Grundlage für die Bestimmung des Marktwertes der Anlageliegenschaften im Bau stellt die Allreal-Gruppe Projektberichte zur Verfügung, die Auskunft zum Projektstand (Stand Ausführung, Stand Vermietung), zu den aufgelaufenen und den voraussichtlich noch anfallenden Projektkosten sowie zu den Terminen (voraussichtlicher Fertigstellungstermin) geben. Die Unterlagen werden von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG auf ihre Plausibilität geprüft und in den Bewertungen berücksichtigt.

3. Analyse der Wertveränderung

Der Gesamtwert der Renditeliegenschaften (ohne Anlageliegenschaften im Bau) hat sich gegenüber dem Vorjahr um CHF 166.2 Mio. oder 7.5% erhöht. Die Wertveränderung des Gesamtportfolios gegenüber dem Marktwert vom 31. Dezember 2009 begründet sich hauptsächlich durch einen positiven Saldo aus Portfoliozugängen und -abgängen von CHF 163.5 Mio. Die innere Wertveränderung, welche durch Veränderungen in den Zahlungsströmen und Änderungen der Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze zustande kommt, führte zu einer Wertzunahme von CHF 2.7 Mio.

4. Allgemeine Übersicht Immobilienmarkt Schweiz

Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG führte im 4. Quartal 2010 eine ausführliche Analyse zu verschiedenen Segmenten und Regionen des Schweizer Immobilienmarktes durch, welche als Grundlage für eine plausible Prognose der Zahlungsströme in den DCF-Bewertungen verwendet wurde. Einige Kernaussagen werden im Folgenden kurz zusammengefasst und mit aktuellen Marktentwicklungen ergänzt.

4.1. Mietmarkt Wohnen

Auch im Jahr 2010 war der Markt für Mietwohnungen in der Schweiz von einem insbesondere in Grosszentren herrschenden Nachfrageüberhang geprägt. Mit 0.94% ist die Schweizer Leerwohnungsziffer per 01.06.2010 innert Jahresfrist um 0.04%-Punkte nur geringfügig angestiegen und bewegt sich nach wie vor auf einem sehr tiefen Niveau. Die Angebotsmieten sind gemäss diverser Mietpreiszinsindizes wie z.B. dem der Schweizer Nationalbank oder der Homegate AG im Vergleich zu Vorjahr weiter angestiegen. Im Gegensatz zu den Angebotsmieten stagnierten die Bestandsmieten im Jahr 2010. Ursache hierfür war neben einer niedrigen Teuerung (LIK) insbesondere der gesunkene Referenzzinssatz. Durch die am 01.12.2010 erfolgte weitere Senkung des Referenzzinssatzes um 25 Basispunkte auf 2.75% ist auch für 2011 tendenziell mit leicht sinkenden Bestandsmieten zu rechnen. In den Grosszentren geht BAK Basel von einer Stabilisierung der Mieten aus.

4.2. Transaktionsmarkt Mehrfamilienhäuser

Die Transaktionsmärkte waren in den letzten zwölf Monaten durch eine grosse Dynamik im Segment der Mehrfamilienhäuser gekennzeichnet. Das Transaktionsvolumen war hoch und es wurde eine weitere Renditekompression beobachtet. In den vergangenen zwei Jahren wurde der Transaktionsmarkt hauptsächlich durch private und institutionelle Eigenkapitalinvestoren dominiert. Die Unsicherheiten bei anderen Anlageklassen haben dabei zu zusätzlichen Mittelallokationen in Immobilien geführt und die Nachfrage nach Mehrfamilienhäusern weiter erhöht. Aufgrund des knappen Angebots an Liegenschaften an attraktiven Lagen waren zunehmend Transaktionen an dezentralen Lagen zu beobachten. Die Renditeunterschiede zwischen zentral und peripher gelegenen Wohnliegenschaften sind dabei weiter gesunken.

4.3. Mietmarkt Büroimmobilien

Bei den Geschäftsflächen entwickelt sich der Mietmarkt weniger negativ als anfänglich der Finanzkrise erwartet. Das Flächenangebot durch Neuentwicklungen insbesondere in Grosszentren und deren Agglomerationen nahm vereinzelt zu. Trotz des schwachen konjunkturellen Umfelds der vergangenen beiden Jahre wurden zahlreiche Flächen absorbiert. Bisher kam es nicht zu signifikanten Nachfrage- und Preisrückgängen.  
Stabil zeigte sich der Büroflächenmarkt besonders an zentralen Lagen der Grosszentren Basel, Bern, Genf, Lausanne und Zürich. Ursächlich hierfür war unter anderem, dass räumliche Überkapazitäten als Reserve gehalten wurden, aber auch Mietverträge mit fixen Laufzeiten verhinderten, dass kurzfristig nicht benötigte Flächen sofort auf dem Markt angeboten wurden.

In den kommenden Jahren werden diverse Grossprojekte, die sich derzeit in Planung oder Bau befinden, den Büroflächenmarkt beeinflussen. Zusammenzüge bereits ansässiger Unternehmen in neu entwickelte Firmensitze werden dazu führen, dass zahlreiche innerstädtische Flächen auf den Markt kommen. Ob die frei werdenden Flächen durch Neuansiedlungen oder Flächenerweiterungen infolge steigender Beschäftigungszahlen kompensiert werden können, muss beobachtet werden.

4.4. Transaktionsmarkt Büroimmobilien

Ähnlich wie der Transaktionsmarkt für Mehrfamilienhäuser profitiert auch der Transaktionsmarkt für Büroimmobilien von weiteren Mittelallokationen in Immobilien. Insbesondere nach langfristig vermieteten Büroliegenschaften an A-Standorten mit Mietern guter Bonität besteht eine sehr grosse Nachfrage. Hier konnten im Jahre 2010 leichte Preissteigerungen verzeichnet werden, die hauptsächlich auf Renditekompressionen und weniger auf steigende Mieten zurückzuführen waren. Bei risikoreicheren Büroimmobilien, beispielsweise Liegenschaften mit Instandsetzungsbedarf, Leerständen, kurzen Vertragslaufzeiten oder Liegenschaften an peripheren Lagen sind die Investoren aber nach wie vor deutlich zurückhaltender. Im Rahmen der zahlreichen Neuentwicklungen in den Grosszentren und deren Agglomerationslagen ist davon auszugehen, dass deren Vermarktbarkeit weiter unter Druck kommen wird.