Finanzbericht

Anhang

1. Darstellung der Bewertungsmethode und -annahmen

Die nachfolgend dargestellte Bewertungsmethodik sowie die Aussagen zu Werttreiber und Annahmen gelten für den überwiegenden Teil der Bewertungen der Renditeliegenschaften der Allreal-Gruppe. Vorbehalten bleiben einzelne Bewertungen, bei welchen andere als die nachstehend aufgeführten Angaben in die Bewertung eingebracht wurden.

Abbildung 1: Werttreiber bei Immobilienanlagen

Quelle: Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG

1.1. Diskontierungs-/Kapitalisierungszinssätze

Der für die Wertermittlung verwendete Diskontierungszinssatz orientiert sich an der Verzinsung langfristiger, risikofreier Anlagen, wie beispielsweise einer 10-jährigen Bundesobligation und einem spezifischen Risikozuschlag, welcher nebst Nutzung, Lage und Grösse des Objektes auch die aktuelle Situation auf dem Transaktionsmarkt berücksichtigt. Der Spread zwischen den Renditen einer Bundesanleihe und einer Immobilieninvestition wird von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG regelmässig anhand von Immobilientransaktionen verifiziert.

Die nominellen Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze werden objektspezifisch nach Makro- und Mikrolage sowie nach Immobiliensegmenten differenziert. In der Regel werden für den Diskontierungszinssatz und den Kapitalisierungszinssatz zur Ermittlung des Restwertes dieselben Werte angenommen. Dies ist eine vereinfachende Annahme, die weder den Anspruch hat, eine mögliche zukünftige Teuerung (tieferer «Netto»-Kapitalisierungssatz) noch die mit dem Bauwerk verbundenen zunehmenden Risiken und Prognoseunsicherheiten (höherer Kapitalisierungssatz) zu berücksichtigen. Weist ein Objekt allerdings eine eingeschränkte Drittverwendungsfähigkeit oder andere, nicht unmittelbar quantifizierbare Risiken auf, wird diesem Umstand durch eine Erhöhung des Kapitalisierungszinssatzes Rechnung getragen. Während die Diskontierung der Cashflows der Jahre 1 bis 10 jeweils per Mitte Jahr erfolgt («mittschüssig»), wird der Exitwert per Ende Jahr 10 («nachschüssig») diskontiert. Damit wird der effektive Anfall der Cashflows möglichst realitätsnah modelliert.

Der Vergleich von Diskontierungszinssätzen aus verschiedenen Immobilienportfolios ist in der Regel nicht pauschal, sondern nur einhergehend mit einer vertieften Analyse aller wertrelevanten Bewertungsannahmen möglich. Denn selbst bei der Anwendung der Discounted-Cashflow-Methode führen methodische Unterschiede der Bewertungsmodelle (Einphasenmodell über x Jahre versus Zweiphasenmodell über in der Regel 10 Jahre DCF + Exitwert) sowie die unterschiedliche Herleitung und Abbildung der Cashflows zu signifikant anderen Diskontierungszinssätzen, aber dennoch zu vergleichbaren Marktwerten.

Investitionen in den Schweizer Immobilienmarkt werden nach wie vor als äusserst attraktiv angesehen. Insbesondere die Nachfrage nach Wohnimmobilien hat in den letzten Monaten nochmals deutlich zugenommen und zu einer weiteren Preissteigerung geführt. Aufgrund dieser Marktentwicklung haben wir bei insgesamt 11 Wohnliegenschaften und bei 14 Geschäftsliegenschaften eine Anpassung an den Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätzen vorgenommen. Bei den Wohnliegenschaften wurden die Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze um 5 bis 50 Basispunkte und bei den Geschäftsliegenschaften um 5 bis 100 Basispunkte gesenkt, wobei bei einer Geschäftsliegenschaft die Zinssätze um 10 Basispunkte erhöht wurden. Der durchschnittliche kapitalgewichtete Diskontierungszinssatz per 31. Dezember 2009 für das Segment der Wohnliegenschaften beträgt 5.04% (31. Dezember 2008: 5.20%), der durchschnittliche kapitalgewichtete Kapitalisierungszinssatz 5.04% (31. Dezember 2008: 5.20%).

Der durchschnittliche kapitalgewichtete Diskontierungszinssatz per 31. Dezember 2009 für das Segment der Geschäftsliegenschaften beträgt 5.17% (31. Dezember 2008: 5.24%). Der durchschnittliche kapitalgewichtete Kapitalisierungszinssatz liegt bei 5.24% (31. Dezember 2008: 5.29%).

1.2. Mietzinseinnahmen

Basis der Bewertungen sind die effektiven Mietzinseinnahmen zum Stichtag vom 1. Januar 2010. Ausgehend von den aktuellen Vertragsmieten werden die jährlichen Sollmieteinnahmen prognostiziert. Dies geschieht durch die mietvertraglich vereinbarte oder mietgesetzlich zulässige Indexierung der Vertragsmieten und im Fall von auslaufenden (Geschäfts-)Mietverträgen durch Ansetzen von aus heutiger Sicht als nachhaltig beurteilten Marktmieten. Die Marktmieten basieren auf den Mietpreisdatenbanken und dem Immobilien-Research von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG. Bei mieterseitigen Verlängerungsoptionen kommt in der Regel der tiefere Mietzins zwischen Markt- und Vertragsmiete zur Anwendung. Im Fall von unbefristeten Mietverträgen werden bei deutlicher Abweichung der Vertragsmieten vom Marktniveau im Exitjahr ebenfalls nachhaltige Marktmieten angesetzt.

1.3. Indexierung

Die Indexierung von zukünftigen Mietzinseinnahmen ist eines der wesentlichen Elemente des Inflationsschutzes von Immobilien und muss daher in einer dynamischen Betrachtung berücksichtigt werden.
Mieten für Büro- und Gewerbeflächen werden üblicherweise an den Landesindex der Konsumentenpreise (LIK) gekoppelt, während Mietverträge für Wohnräume an die Veränderung des von der Nationalbank quartalsweise errechneten Referenzzinssatzes geknüpft sind, zusätzlich aber auch noch einen Teuerungsanteil beinhalten. Basierend auf den Prognosen der einschlägigen Konjunkturforschungsstellen (KOF, BAK, SECO) für die Entwicklung des LIK und der Hypothekarzinsen wurden von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG folgende Annahmen für die zukünftige Indexierung der Vertragsmieten getroffen:

Abbildung 2: Annahmen zur Indexierung der Mieten pro Jahr

Quelle: Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG

Die dargestellten Wachstumsraten stellen die den Bewertungen zugrunde liegende Mietsteigerung im angegebenen Jahr aufgrund der Veränderung von LIK und/oder Referenzzinsatz des Vorjahres dar. In den Bewertungen werden dabei für jede Mieteinheit die vertraglich vereinbarten prozentualen Ansätze berücksichtigt. Bei fehlenden Angaben werden die zukünftigen Mieteinnahmen zu 100% an die angenommenen Wachstumsraten gekoppelt. Die oben abgebildeten Wachstumsraten werden in der Regel auch für die zukünftige Entwicklung der aus heutiger Sicht als nachhaltig beurteilten Marktmieten verwendet.

Die verwendeten Indexierungsannahmen der Mieteinnahmen widerspiegeln nicht notwendigerweise die exakte Veränderung von LIK oder Referenzzinssatz, sondern stellen die den Bewertungen zugrunde liegende Anpassung der Mieteinnahmen dar.

1.4. Leerstand

Für auslaufende Mietverträge von Verkaufs- und Büroflächen wird ein objekt- und segmentspezifischer Leerstand angesetzt. Diese Absorptionszeit (Leerstand in Monaten nach Vertragsende) wird spezifisch für jedes Objekt festgelegt und liegt in der Regel zwischen drei und neun Monaten. In speziellen Fällen werden auch längere oder kürzere Wiedervermietungsszenarien angenommen. Das allgemeine Leerstandsrisiko wird über einen trukturellen Leerstand berücksichtigt, der ebenfalls objektspezifisch angesetzt wird.

Bei den Wohnliegenschaften werden in der Regel keine spezifischen Leerstände angesetzt, da die Mietverträge üblicherweise nicht befristet sind. Die normale Mieterfluktuation wird mit Hilfe eines strukturellen Leerstandes berücksichtigt, der objektspezifisch festgelegt wird.

1.5. Bewirtschaftungskosten

Die zugrunde gelegten Bewirtschaftungskosten basieren grundsätzlich auf den jeweiligen Liegenschaftsabrechnungen. Die nicht umlagefähigen Kosten betreffen Betriebs- und Unterhaltskosten, die in der Regel aufgrund der vertraglichen Bedingungen nicht auf den Mieter überwälzt werden können, oder Betriebskosten, die infolge Leerstandes vom Hauseigentümer zu tragen sind. Anhand der Analyse der historischen Zahlen und Benchmarks von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG werden die zukünftigen Bewirtschaftungskosten modelliert.

1.6. Gebäudekosten

Neben den Mietzinseinnahmen kommt den zukünftigen Instandsetzungskosten eine grosse Bedeutung zu. Die Allreal-Gruppe führt 10-Jahres-Budgets für Instandsetzungen. Diese werden von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG auf ihre Plausibilität geprüft und in den Bewertungen berücksichtigt. Zudem berücksichtigt Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG eigene Schätzungen für notwendige Investitionen während der l0-Jahres-Periode.

Die zur Ermittlung des Exitwertes langfristig erforderlichen Instandsetzungsmassnahmen («Capex») werden objektspezifisch unter der Annahme berechnet, dass je nach Bauweise und Nutzung der Liegenschaft bestimmte Anteile der Bauwerkssubstanz eine begrenzte Lebensdauer aufweisen und folglich über die Gesamtlebensdauer zyklisch erneuert werden müssen. Der im Exitjahr in einen (Instandsetzungs-)Fonds umgerechnete Betrag berücksichtigt ausschliesslich Kosten zur Substanzerhaltung, welche das der Bewertung zugrunde liegende Vertrags- und Marktzinsniveau langfristig sichern.

In Einklang mit IAS 40 werden keine eventuell vorhandenen Umnutzungspotenziale respektive keine damit verbundenen zusätzlichen Mietzinseinnahmen berücksichtigt.

2. Bewertung von Anlageliegenschaften im Bau

Seit dem 1. Januar 2009 gilt eine erweiterte Definition für den Begriff der Renditeliegenschaft nach IAS 40. Neu fallen alle Immobilien, welche für die spätere Nutzung als Renditeliegenschaft vorgesehen sind und sich aktuell im Bau oder Entwicklung befinden, in den Anwendungsbereich von IAS 40. Somit sind nach IAS 40 neu auch Immobilien, die für das eigene Anlageportfolio entwickelt und erstellt werden, zum Marktwert zu bilanzieren. Die Bilanzierung zum Marktwert setzt unter anderem voraus, dass der Fair Value zuverlässig ermittelt werden kann. Dies ist in der Regel der Fall, wenn eine rechtskräftige Baubewilligung und ein definitiver Ausführungsentscheid der zuständigen Gremien der Allreal-Gruppe vorliegen.

Die Marktwertermittlung der Anlageliegenschaften im Bau erfolgt wie bei den Renditeliegenschaften mit der DCF-Methode. Dabei wird der Marktwert der Immobilie nach Fertigstellung (Beginn Nutzungsphase) ermittelt und dieser mit den während der Bauphase noch anfallenden Cashflows (Landkosten, Baukosten, Drittprojektkosten, Gebühren etc.) risikoadjustiert auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Die vorgängig gemachten Ausführungen zur Wertentwicklung mit der DCF-Methode bei den Renditeliegenschaften kommen auch bei der Bewertung der Anlageliegenschaften im Bau zur Anwendung. Die Bewertungsmethodik entspricht den Bewertungsvorschriften gemäss IAS 40 und den Empfehlungen des International Valuation Standards Board (IVSB) sowie der European Public Real Estate Association (EPRA).

Als Grundlage für die Bestimmung des Marktwertes der Anlageliegenschaften im Bau stellt die Allreal-Gruppe Projektberichte zur Verfügung, die Auskunft zum Projektstand (Stand Ausführung, Stand Vermietung), zu den aufgelaufenen und den voraussichtlich noch anfallenden Projektkosten sowie zu den Terminen (voraussichtlicher Fertigstellungstermin) geben. Die Unterlagen werden von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG auf ihre Plausibilität geprüft und in den Bewertungen berücksichtigt.

3. Analyse der Wertänderung

Der Gesamtwert der Renditeliegenschaften (ohne Anlageliegenschaften im Bau) hat sich gegenüber dem Vorjahr um CHF 53.2 Mio. oder 2.5% erhöht. Die Wertveränderung des Gesamtportfolios gegenüber dem Marktwert vom 31. Dezember 2008 begründet sich einerseits durch einen positiven Saldo aus Portfoliozugängen und -abgängen von CHF 28.3 Mio. und andererseits durch eine positive innere Wertveränderung von CHF 24.9 Mio. Die innere Wertveränderung kommt durch Veränderungen in den Cashflows und Änderungen der Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätze zustande.

4. Allgemeine Übersicht Immobilienmarkt Schweiz

Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG führte im November 2009 eine ausführliche Analyse zu verschiedenen Segmenten und Regionen des Schweizer Immobilienmarktes durch, welche als Grundlage für eine plausible Prognose der Cashflows in den DCF-Bewertungen verwendet wurde. Einige Kernaussagen werden im Folgenden kurz zusammengefasst und mit aktuellen Marktentwicklungen ergänzt.

4.1. Mietmarkt Wohnen

Der Markt für Mietwohnungen bleibt angespannt. Die Leerwohnungsziffer per 1.6.2009 in der Schweiz ist innert Jahresfrist von 0.97% auf 0.9% gesunken. Unter den Grossregionen verzeichneten einzig Zürich und Tessin eine Zunahme der leer stehenden Wohnungen und der Leerwohnungsziffer. Alle Mietzins-Angebotsindizes wie z.B. diejenigen der Schweizerischen Nationalbank oder Homegate weisen trotz sinkendem Referenzzinssatz und negativer Teuerung innert Jahresfrist eine Mietpreissteigerung aus. Gemäss Berechnungen der Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich (KOF) stagnieren jedoch die Bestandesmieten für Mietwohnungen. Dies ist vor allem die Auswirkung der zwei Senkungen des Referenzzinssatzes von 3.5% auf 3.0%, aber auch die sinkende Einwanderung und die Stabilisierung des Leerwohnungsbestandes. Alle Regionen der Schweiz sind gemäss KOF von der Stagnation der Wohnungsmieten betroffen. Während die erste Senkung des Referenzzinssatzes kaum Auswirkungen auf die Mieten hatte, wird erwartet, dass die zweite Senkung einen deutlicheren Effekt zeigen wird.

4.2. Transaktionsmarkt Mehrfamilienhäuser

Solide Fundamentaldaten wie z.B. niedrige Leerstände, stabile Mietzinsen und besonders in Ballungszentren bestehende Nachfrageüberhänge nach Mietwohnraum führen dazu, dass Investitionen in Wohnimmobilien weiterhin als äusserst attraktiv angesehen werden. Die deutliche Preisentwicklung von Mehrfamilienhäusern auf dem Transaktionsmarkt ist inzwischen von der Mietzinsentwicklung entkoppelt und basiert nur noch auf einer Renditekompression. Der Renditeunterschied zwischen zentral und peripher gelegenen Wohnliegenschaften sinkt, womit die Preissteigerungen alle Regionen der Schweiz betreffen.

4.3. Mietmarkt Büroimmobilien

Der Büroflächenmarkt in den Zentren wird von der negativen Beschäftigungsentwicklung noch kaum beeinflusst. Räumliche Überkapazitäten werden noch als Reserve gehalten, aber auch Mietverträge mit fixen Laufzeiten verhindern zurzeit, dass frei werdende Flächen sofort auf den Markt kommen. Vor allem in den Grosszentren sind diverse Grossprojekte in Planung, die für bereits ansässige Unternehmen neue Firmensitze vorsehen. Dies bedeutet, dass in den nächsten Jahren zurzeit noch belegte, oftmals (teurere) innerstädtische Flächen auf den Markt kommen werden. Vermehrt kommen auch wieder spekulative Büroflächen auf den Markt. Das Mietzinsniveau in diesen Neubauten orientiert sich in der Regel an der Verzinsung der Neubaukosten, was zeigt, dass keine signifikanten Ungleichgewichte im Markt bestehen. Trotzdem ist davon auszugehen, dass Liegenschaften mit unattraktivem Flächenangebot und mit Mieten, die über der Verzinsung der Neubaukosten liegen, von erhöhten Leerständen und Mietzinskorrekturen betroffen sein werden.

4.4. Transaktionsmarkt Büroimmobilien

Der Transaktionsmarkt für Büroimmobilien reagiert typischerweise schnell und sensitiv auf das konjunkturelle Umfeld. In der Schweiz sind bisher jedoch kaum negative Auswirkungen spürbar. Das Transaktionsvolumen ist gering und die Preise in der Tendenz stabil. Beobachtet werden kann jedoch, dass der Renditeunterschied von Büroliegenschaften an A- und B-Standorten zu steigen beginnt. Einerseits sinken die Renditen an Topstandorten nach wie vor, an periphereren Lagen wird jedoch tendenziell vorsichtiger kalkuliert. Die bisher erwarteten Zwangsverkäufe der hochfremdfinanzierten ausländischen Investoren, die in den vergangenen Jahren die Preise von Büroimmobilien in die Höhe trieben, blieben aus. Das tiefe Zinsniveau hat offenbar mitgeholfen, dass diese Investoren sich attraktiv refinanzieren konnten. Auch diese Entwicklung hat dazu beigetragen, dass sich der Transaktionsmarkt für Büroimmobilien in der Schweiz bisher stabil entwickelt hat.